在PPP熱潮退去、國企混改加速、平臺公司復(fù)蘇等因素影響下，水務(wù)行業(yè)正步入整合高峰期。此輪行業(yè)整合原因多重、路徑多元、主體多樣，影響必定深遠(yuǎn)，數(shù)年間可能構(gòu)建競爭新格局。

在PPP熱潮退去、國企混改加速、平臺公司復(fù)蘇等因素影響下，水務(wù)行業(yè)正步入整合高峰期。此輪行業(yè)整合原因多重、路徑多元、主體多樣，影響必定深遠(yuǎn)，數(shù)年間可能構(gòu)建競爭新格局。眾多整合項(xiàng)目中，必定有成功者，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，也將不可避免出現(xiàn)某些失敗的案例，需要理性整合。

一、部分民企引入國資，以期走出經(jīng)營困境

2014年開始興起的PPP熱潮中，包括水務(wù)在內(nèi)的不少民營環(huán)保公司一路狂奔、“跑馬圈地”，頻繁中標(biāo)大量PPP項(xiàng)目，但在PPP政策趨嚴(yán)、績效考核強(qiáng)化、政府財(cái)力縮緊的背景下，企業(yè)面臨項(xiàng)目融資難、落地難、回款難等一系列問題。不少環(huán)保民企，特別是大量承接投資體量大、運(yùn)營屬性較弱的水環(huán)境治理項(xiàng)目的水務(wù)公司，出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率高、應(yīng)收賬款大增、現(xiàn)金流緊張乃至無力維持正常運(yùn)轉(zhuǎn)的局面。

在此困境下，部分水務(wù)民營企業(yè)想方設(shè)法尋找外部支持，引入國資“傍大樹”成為選擇之一。2018年、2019年間，天翔環(huán)境、中金環(huán)境、興源環(huán)境、碧水源、博天環(huán)境、安徽國禎等都引入了國資。民企引入國資中，因多出于解決資金難題，由此國資主要為央企或地方國有資產(chǎn)管理公司，少數(shù)為環(huán)保領(lǐng)域的國企。在這種國資+民企的合作中，國資優(yōu)勢在于資金實(shí)力及政府關(guān)系、整體增信，民企優(yōu)勢在于專業(yè)運(yùn)營及項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，兩者在一定程度上“各取所需”，理論上存在很好的互補(bǔ)關(guān)系。

而從近年來少數(shù)引入國資的民企發(fā)展來看，資金需求得以緩解和項(xiàng)目資源得到豐富的同時，國有與民營在管理體制機(jī)制、文化融合統(tǒng)一方面將是很大的挑戰(zhàn)。

二、地方平臺推進(jìn)混改，意在借力提質(zhì)增效

屬于區(qū)域環(huán)境服務(wù)商的地方水務(wù)公司，在國家推動國企混改的背景下，積極改制，通過引入外部投資人激活發(fā)展，解決資產(chǎn)負(fù)債率高、運(yùn)營效率低、管理機(jī)制不活等現(xiàn)實(shí)問題。

在2018年、2019年期間完成的水務(wù)混改項(xiàng)目，包括安徽滁州自來水公司出讓51%股權(quán)引入深圳水務(wù)、安徽蕪湖繁昌縣供水公司出讓70%股權(quán)引入首創(chuàng)股份、重慶墊江縣自來水公司通過增資擴(kuò)股(56%股權(quán))引入中國水務(wù)、江蘇淮安洪澤區(qū)制水企業(yè)井源水務(wù)(洪澤)有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中廣核等等。2019年下半年發(fā)出公告的哈爾濱供水集團(tuán)有限責(zé)任公司40%股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資擴(kuò)股項(xiàng)目，擬先轉(zhuǎn)讓40%股權(quán)，再進(jìn)行增資，最終受讓方持有哈供水集團(tuán)70%股權(quán)、市國資委持有30%股權(quán)。受讓方資格條件之一是“具有單個項(xiàng)目日供水能力不低于30萬立方米的城市供水廠網(wǎng)一體化投資且目前正在運(yùn)營的業(yè)績經(jīng)驗(yàn)”。

地方水務(wù)平臺公司混改多為供水領(lǐng)域，少數(shù)涉及污水處理。而因地方水務(wù)混改大部分為多重原因推進(jìn)，不僅僅是資金問題，還包括資產(chǎn)運(yùn)營和管理效率低下等問題，因此選擇合作的對象需要有資金實(shí)力和運(yùn)營能力，即綜合實(shí)力較強(qiáng)的環(huán)保企業(yè)，主要是央企/國企背景的環(huán)保公司及水務(wù)領(lǐng)先企業(yè)(如上市公司)。

實(shí)踐中，地方水務(wù)平臺公司在資產(chǎn)權(quán)屬、債務(wù)處理、特許經(jīng)營權(quán)手續(xù)、項(xiàng)目運(yùn)營效率、人員結(jié)構(gòu)等方面的現(xiàn)狀，值得平臺自身及潛在投資人重點(diǎn)關(guān)注。混改所涉及的清產(chǎn)核資、資產(chǎn)評估、交易模式、人員安置、國資審批、產(chǎn)權(quán)交易等程序需要諸多專業(yè)支持，才能合規(guī)、有序推進(jìn)。

三、領(lǐng)先企業(yè)積極并購，鞏固市場優(yōu)勢地位

水務(wù)領(lǐng)先企業(yè)近年來把握行業(yè)整合趨勢，積極開展收并購，做大業(yè)務(wù)規(guī)模，鞏固行業(yè)領(lǐng)先地位。

以北控水務(wù)為例。2019年年中業(yè)績會上，北控水務(wù)高層表示公司充足的現(xiàn)金流有助于借助行業(yè)整合機(jī)會，快速收購相關(guān)水務(wù)公司，加大市場規(guī)模，在實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長的同時提升產(chǎn)業(yè)整體生態(tài)價(jià)值。近年來，北控水務(wù)收并購事件包括2018年完成收購澳大利亞水務(wù)公司Trility Group進(jìn)入澳大利亞及新西蘭市場，2018年通過增資擴(kuò)股獲得天津華博水務(wù)49%股權(quán)等。

領(lǐng)先水務(wù)企業(yè)積極開展收并購，主要原因在于做大做強(qiáng)，拓展業(yè)務(wù)布局、強(qiáng)化優(yōu)勢地位，因此選擇的收并購對象主要包括兩類，一類是行業(yè)內(nèi)水務(wù)公司，包括國內(nèi)地方水司、中小民營水務(wù)公司及國外區(qū)域水務(wù)公司;二是通過資本市場收購或參股水務(wù)細(xì)分領(lǐng)域的技術(shù)型公司。前者帶來市場及項(xiàng)目，后者帶來技術(shù)和人才。

領(lǐng)先企業(yè)的橫向及縱向并購，由于其深耕水務(wù)主業(yè)，對各種風(fēng)險(xiǎn)有充分預(yù)判，且交易雙方均為同行業(yè)主體，更容易在制度、文化、業(yè)務(wù)等方面實(shí)現(xiàn)協(xié)同。在收并購地方水司及民營水務(wù)公司時，需要特別關(guān)注此類對象的資產(chǎn)質(zhì)量、特許經(jīng)營及存量債務(wù)情況，存在合規(guī)瑕疵及需求風(fēng)險(xiǎn)、付費(fèi)機(jī)制欠缺的項(xiàng)目資產(chǎn)可能成為“燙手山芋”。

四、外部公司跨界進(jìn)入，借勢布局水務(wù)環(huán)保

一些環(huán)保行業(yè)以外的公司，或看好水務(wù)環(huán)保市場機(jī)會，或有業(yè)務(wù)多元化的戰(zhàn)略訴求，因此通過收并購、股權(quán)合作等方式跨界進(jìn)入水務(wù)領(lǐng)域。

最近幾年，不少建筑型央企、市政工程公司、園林公司及其他行業(yè)企業(yè)跨界進(jìn)入環(huán)保。一種方式是收并購。如2015年葛洲壩收購凱丹水務(wù)，2017年東旭藍(lán)天收購星景生態(tài)、2017年重慶財(cái)信收購陜西華陸環(huán)保、2018年上海復(fù)星與南京鋼聯(lián)收購柏中環(huán)境等。另一種方式是新設(shè)水務(wù)環(huán)保公司，如三峽環(huán)保、中建水務(wù)、中廣核環(huán)保、中車環(huán)境等。

跨界企業(yè)進(jìn)入環(huán)保，主要原因在于發(fā)展新業(yè)務(wù)，搶占環(huán)保蛋糕。因此，在收并購模式下，目標(biāo)多為具有水務(wù)經(jīng)營能力和項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)、但需借助外部資金發(fā)展壯大的中等規(guī)模企業(yè)。部分具有資金實(shí)力及政府資源的央企則采取新設(shè)水務(wù)環(huán)保公司的方式，發(fā)揮自身已有優(yōu)勢，通過與專業(yè)水務(wù)公司組成聯(lián)合體等方式承接水務(wù)PPP項(xiàng)目，或同時收并購、股權(quán)合作等控股/參股地方水務(wù)公司，積累水務(wù)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，逐漸補(bǔ)齊運(yùn)營能力短板，快速成為具有央企品牌的環(huán)保生力軍。

跨界本身是從現(xiàn)有主業(yè)跳到不熟悉、不擅長的新業(yè)務(wù)領(lǐng)域。和前幾種整合方式相比，跨界整合的風(fēng)險(xiǎn)通常較高。當(dāng)然，在發(fā)揮自身資本及資源優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，通過收并購或參股專業(yè)水務(wù)公司，與專業(yè)水務(wù)公司組成聯(lián)合體承接水務(wù)項(xiàng)目，取長補(bǔ)短，可以大幅提高成功的概率。因此，此類并購的關(guān)鍵在于能否在較短時間內(nèi)迅速打造水務(wù)運(yùn)營的核心競爭能力，從而形成企業(yè)資本與水務(wù)業(yè)務(wù)的有機(jī)結(jié)合、協(xié)同提升。

五、行業(yè)加速走向集中，協(xié)同與否決定成敗

目前，國內(nèi)水務(wù)行業(yè)的集中度仍較低，其中供水(前十)市場占有率尚未達(dá)到20%，污水處理(前十)尚未超過30%，水環(huán)境治理參與主體更加多元、市場分散。

而在前述在民企引入國資、地方平臺混改、領(lǐng)先企業(yè)并購及其他行業(yè)跨界進(jìn)入四種行業(yè)整合方式下，特別是四種方式均日漸活躍，水務(wù)行業(yè)集中度有望在數(shù)年內(nèi)快速提高，具有綜合優(yōu)勢的龍頭水務(wù)公司(包括行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)及市場化國企、跨界進(jìn)入的央企)將獲得更高的市場份額。

需要注意的是，整合的成敗在于是否真正實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)、戰(zhàn)略協(xié)同。過往的整合案例中有不少成功者，但失敗者也非個案。包括收并購在內(nèi)的整合，應(yīng)當(dāng)在合作方選擇、交易流程、交易架構(gòu)設(shè)計(jì)、盡職調(diào)查、交易對價(jià)形成及調(diào)整、融資方案設(shè)計(jì)、合同談判、審批及投后整合等各方面做到專業(yè)。比如，并購整合本身屬于高風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)活動，需要開展做好全面、充分的盡職調(diào)查工作，其內(nèi)容應(yīng)當(dāng)覆蓋財(cái)稅、商業(yè)、技術(shù)、法律和人力資源等各個方面，確保風(fēng)險(xiǎn)充分得到識別。又如投后整合需在戰(zhàn)略清晰、實(shí)現(xiàn)掌控、創(chuàng)造價(jià)值、保留關(guān)鍵人才和實(shí)現(xiàn)文化融合等關(guān)鍵領(lǐng)域發(fā)力，從而實(shí)現(xiàn)交易價(jià)值最大化。

整合能否獲得協(xié)同效應(yīng)，本質(zhì)上是能否通過整合帶來業(yè)績提升、創(chuàng)造新的價(jià)值，從而為各方帶來溢價(jià)收益。

綜上所述，前幾年P(guān)PP熱潮的“一路狂奔”帶來不少教訓(xùn)，希望水務(wù)企業(yè)在此輪行業(yè)整合中能保持更高的理性，基于合理的理由、設(shè)計(jì)合適的路徑、選擇靠譜的合作方進(jìn)行整合，平衡好建設(shè)與運(yùn)營、收益與風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)與資本的關(guān)系，進(jìn)一步完善水務(wù)行業(yè)生態(tài)體系，從而構(gòu)建良性發(fā)展的行業(yè)新格局。

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作者介紹

李煒：E20特約研究員、畢馬威企業(yè)咨詢(中國)有限公司政府與基建投融資業(yè)務(wù)合伙人

湯明旺：E20特約觀察員、畢馬威企業(yè)咨詢(中國)有限公司政府與基建投融資業(yè)務(wù)咨詢經(jīng)理：em.tang@kpmg.com

編輯： 趙凡